導讀：中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫？到底該如何判斷？近日，相關(guān)機構(gòu)做了一個“100個城市租金回報率排行榜”，結(jié)果顯示城市越大租金回報率越低。在租金回報率排名前10名中，沒有一個是一線城市，最高的是三、四線城市，占到70%。租金回報率背后反映出來的房地產(chǎn)市場的問題是什么？近日，中國金融四十人論壇（CF40）秘書處對CF40成員、光大證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生進行訪談，深度解析中國當前房地產(chǎn)市場的諸多問題。
以下為訪談整理全文：
1 房地產(chǎn)市場泡沫是一個“灰犀�！憋L險
對于房價是否存在泡沫有較大的爭議。格林斯潘有一句名言，“泡沫只有在破裂后才知道是泡沫”，但泡沫真的不能預測嗎？在美國上一輪房價上漲的過程中泡沫是不是有跡可循呢？當時有不少人指出了風險所在，突出的例子是諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者席勒教授的警告。只不過在拐點發(fā)生之前，樂觀者的人數(shù)超過悲觀者，這里面有投資者情緒相互影響帶來的羊群效應，更有泡沫破裂時間點的不確定性。
這幾年，說房價要跌的人被打臉多次，甚至被嘲笑，但如果由此否認泡沫的存在就太天真了，真理有時候掌握在少數(shù)人手里，這句話套用在資產(chǎn)價格泡沫上最適用不過了，因為如果大部分真的認為房價上漲不能持續(xù)，就不會有泡沫了。
泡沫破裂的時間點有很大不確定性，就像黑天鵝事件一樣難以預測，但泡沫的累積是有跡可循的，只不過大家對“灰犀�！币暥灰姟�
那么泡沫有哪些"跡"可循呢? 我們可以從兩個視角來分析資產(chǎn)價格泡沫的風險，一是比較資產(chǎn)價格和其“內(nèi)價值”（基本面估值）的差距，二是看驅(qū)動價格上漲的因素及其可持續(xù)性，尤其是金融和制度層面。
離基本面越來越遠
從住房作為消費品和投資品兩個角度，我們可以用房價收入比和房價租金比兩個指標，衡量房價對基本面的偏離程度。
住房作為一種消費品，其價格合理程度的一個重要指標是房價收入比，衡量一般民眾的負擔能力。按照經(jīng)濟發(fā)展水平劃分城市為一二三線，城市房價收入比隨經(jīng)濟發(fā)展程度梯級上行，一線城市最高，隨后是二線，再是三線城市。從時間維度看，我國房價收入比呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，從縱向比較看，我國大城市房價收入比高于其他經(jīng)濟體的大城市。
房價租金比則更多地從投資的角度分析房價的合理性，其倒數(shù)為租金回報率。對于房產(chǎn)的投資者而言，投資收益可以來自租金火回報或者資本利得（房價上升）。過去十幾年房價上升的幅度大幅超過房租，造成房價租金比不斷上行。主要城市的房價租金比達到30-50倍之間，相對應的租金收益率大約在2-3%。從國際水平來看，我國城市的房價租金比顯著高于世界上大多數(shù)國家和地區(qū)�；窘Y(jié)論是我國的房地產(chǎn)價格已經(jīng)嚴重偏離基本面。
對于我國租售比相比于國際水平偏高，部分緣由我國的住房產(chǎn)權(quán)捆綁了很多隱性的公共資源，如戶籍社保、醫(yī)療教育；由于優(yōu)質(zhì)公共資源的不足，無法做到購房者與租房者的平權(quán)，故此在分配方面大幅傾斜于產(chǎn)權(quán)所有者，導致了享受優(yōu)質(zhì)公共資源的權(quán)利被價值折現(xiàn)成為房產(chǎn)價格溢價。
而發(fā)達國家在社會公共資源與公共福利方面，租房者和購房者并未有較大區(qū)別，所以其房屋售價中并未包含該部分資源溢價，故此房屋租售比較低，其租金回報率也與無風險利率較為接近。
另外, 離基本面有多遠才是不可持續(xù)的呢? 同樣是3%的租金回報率, 利率在1%和5%含義很不同。所以，另一個視角是分析驅(qū)動房價上升的原因及其可持續(xù)性。
人口結(jié)構(gòu)和信用擴張是兩大驅(qū)動力
如果我們看遠一點，從美國過去100多年的實際房價指數(shù)看，房價大幅上升只是過去20年的事情，而且波動性增加。而在這之前的100余年，美國的實際房價基本穩(wěn)定，房價指數(shù)并沒有跑贏CPI指數(shù)上漲，住房作為投資品沒有帶來超額回報。為什么房價在過去20年大幅上漲？
一個原因是人口紅利，戰(zhàn)后的嬰兒潮進入青壯年后帶來對住房消費的強勁需求，同時這一代人的生育率下降，負擔減輕，儲蓄增加，導致對住房的投資需求也上升。而壯年人占比高的人口結(jié)構(gòu)意味著整個社會的風險偏好較高，刺激對風險資產(chǎn)的需求。美國在1985-1990年間生產(chǎn)者（25-64歲年齡組）超過消費者（25歲以下、64歲以上人口），其后差不多20年的時期內(nèi)，經(jīng)歷了科技股和房地產(chǎn)兩個泡沫的形成和破滅。
另一個因素就是信用擴張，支持了對住房的需求。美日歐房地產(chǎn)泡沫的形成階段都與信用擴張相關(guān)。一個大背景是70年代開始的金融自由化，對銀行的管制日益放松，信用創(chuàng)造貨幣的能力大幅增加。另一個大背景是 “大緩和”時代，溫和增長伴隨低通脹，宏觀經(jīng)濟的波動下降，人們對未來預期的不確定性下降，提升了投資加杠桿的意愿。
我國房地產(chǎn)價格過去十幾年快速上升，也有類似的宏觀背景。我國的生產(chǎn)者超過消費者發(fā)生在1995-2000年間，同時勞動力從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移加快，隨后的10年經(jīng)濟快速增長，儲蓄過剩的特征明顯。人口紅利與勞動力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移相疊加，從三個方面刺激了房地產(chǎn)價格上升。第一，對住房的消費需求增加，包括城鎮(zhèn)化進程的推動。第二，高儲蓄率與資本賬戶管制相結(jié)合，由于私人部門對外投資的渠道受限，儲蓄被困在國內(nèi)，加劇了對國內(nèi)資產(chǎn)的需求。第三，過剩型經(jīng)濟使得CPI通脹率和其波動性都下降，投資者認知的宏觀環(huán)境尤其利率的不確定性降低。
在這過程中，信用擴張起到推動作用。尤其是次貸危機后，先是銀行的表內(nèi)信貸，后是影子銀行信貸快速增長。銀行對家庭部門的按揭貸款和對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款快速增長，其占總體信貸的比重從2005年31%上升到2016年的67%。但是，這個比例低估了銀行信用和房地產(chǎn)的聯(lián)系，至少有三個層面沒有反映到：以土地和房產(chǎn)為抵押品的貸款，包括部分地方政府融資平臺的負債；企業(yè)以制造業(yè)或其他用途申請的貸款但實際投入到房地產(chǎn)行業(yè)；影子銀行包括理財產(chǎn)品籌集的資金通過銀行表外渠道進入房地產(chǎn)市場。
從基本面因素看，人口紅利已開始消退，農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移的高峰早已過去。近幾年房價上升更多地來自杠桿和信用的支持，以及土地價格上升導致成本推動，導致房地產(chǎn)價格在相當長的時間偏離基本面。
2 多管齊下構(gòu)建房地產(chǎn)長效防控機制
首先是房地產(chǎn)的定位。過去20年的一個誤區(qū)是過分強調(diào)房地產(chǎn)的市場定位。實際上，各國政府對房地產(chǎn)行業(yè)都有公共政策的干預，目的是為普通老百姓提供可負擔的住房條件。中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，我的理解這意味著確認住房的公共品性質(zhì)。要使得房子用來住，降低其作為投資投機工具的屬性，需要公共政策的干預。
構(gòu)建房地產(chǎn)長效調(diào)控機制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購同權(quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場等，這些都是構(gòu)建長效機制的有益探索。但需要強調(diào)的一點是不能把長效機制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人講房價高是因為土地供給受限，在過去幾十年城市化的過程中，我國城市的規(guī)模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產(chǎn)需求呢？
房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的一部分是堅決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，降低炒房的預期收益，這是最根本的問題，只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號，才有利于從根本上遏制地產(chǎn)泡沫。
另一個是改革稅制，應該研究全面開征房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅長期缺位導致炒房的成本極低，這也強化了投機房產(chǎn)的激勵。OECD的研究表明，房產(chǎn)稅可以有效抑制房價的快速上漲。由于我國房屋存量很大，房產(chǎn)稅的稅基規(guī)模較大，對存量征稅應當是未來房產(chǎn)稅改革的中長期目標。對于中國而言，全面開征房產(chǎn)稅，還有助于地方政府擴大稅源，降低地方政府對土地財政的依賴，從而在一定程度上弱化地方政府“高地價推升高房價”的激勵。
不過，在當前中國居民稅負已經(jīng)很高的情況下，要開征房產(chǎn)稅，除了要做好房產(chǎn)稅本身的制度設計外，例如免稅面積如何定，累計稅制如何設計，如何確定每一套房子的實際持有人等，更重要的是要先降低流轉(zhuǎn)稅稅率、調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。
我國稅收大部分來自于增值稅等流轉(zhuǎn)稅，本質(zhì)上是消費類的稅，誰消費占收入的比例高誰的實際稅率就高，這樣的稅制不利于中低收入階層，具有較強的累退性質(zhì)。此外，應以基本生活用品生產(chǎn)為主要減稅對象，對基本生活用品生產(chǎn)實行低稅率，對奢侈性消費品生產(chǎn)實行高稅率，通過對不同的產(chǎn)品生產(chǎn)征收差別稅率，來更多的降低中低收入階層稅負，提高富裕階層稅收負擔，以提高中低收入者的實際收入水平，降低貧富分化。
其次，應當與房產(chǎn)稅的全面開征相配合，以家庭為單位推進所得稅改革。我國當前的個人所得稅征收存在兩個問題。一個是沒有考慮家庭負擔，伴隨著中國老齡化加速與全面放開二胎，應當在個人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yǎng)負擔，在扣除相關(guān)費用開支之后，以家庭為單位推進個人所得稅改革。個人所得稅征收制度的另一個缺陷在于沒有考慮家庭的財富保有量，因此當前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅，而沒有對個人的財產(chǎn)所得征稅。而鑒于財產(chǎn)上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，因此房產(chǎn)稅的全面開征，應當與調(diào)減所得稅相配合。
從目前的研究來看，上海、重慶的房地產(chǎn)稅并沒有很好的起到抑制房價的效果。但是，這并不是說房產(chǎn)稅對于抑制房價無效，而是我們的房產(chǎn)稅制設計存在問題。例如，對存量還是增量征稅，對普通還是高檔住宅征稅，免稅面積怎么確定以及房產(chǎn)稅率如何確定等。尤其是房產(chǎn)稅率的確定，在其中扮演著重要角色，例如，對OECD的研究表明，在OECD房產(chǎn)稅之所以對房價上漲起到了抑制作用，一個重要的原因是其房產(chǎn)稅率約在2.6%，而我們上海、重慶的稅率僅有1%左右，難以發(fā)揮提高投機成本的作用。更重要的是，房產(chǎn)稅的平均稅率不但要高一些，還應該具有很強的累進性，對居民自住所必需的合理面積進行免稅，額外的部分則應該伴隨著持有面積的增加而加速提高稅率。
不過，需要說明的是，即便有更合理的稅制方案設計，將抑制房價的希望完全寄托在房產(chǎn)稅上也是不現(xiàn)實的。歸根結(jié)底，房產(chǎn)稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房價上漲足夠快，或者房價上漲預期足夠強，投機住房的資金就可以忽略房產(chǎn)稅的存在。因此，房產(chǎn)稅應該只是長效機制的一部分，而不是全部。
如果不能打破金融周期的順周期性，任由房價與信用相互促進的螺旋發(fā)展下去，房產(chǎn)稅所帶來的投機成本，將很大部分甚至全部被房價的上漲收益所抵消，因而難以降低住房投機需求、難以發(fā)揮有效抑制房價的作用。這也是為什么即便在房產(chǎn)稅比較完善的歐美，依然難以避免地產(chǎn)泡沫的原因。
3 優(yōu)化現(xiàn)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策
限貸是房貸首付比調(diào)控的一個形式，房貸首付比是有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，應該是房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的一部分。房貸首付比例的要求既限制借款人的杠桿率，也約束銀行的放貸能力，同時影響信貸的供給與需求。國際經(jīng)驗顯示，作為一種宏觀審慎監(jiān)管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準備金率、撥備要求等更有效。原因就是房貸首付比例要求既約束了銀行體系對房地產(chǎn)市場的風險敞口，也有助于控制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。房貸首付比例下降，甚至零首付是美國的次貸危機形成過程中的一個重要標志。
有觀點認為房貸首付比例的變動有一個社會公平的問題，年輕人、低收入群體負擔能力低，現(xiàn)金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認識到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負擔能力。促進住房配置的社會公平，應該通過其他更有效的政策措施來實現(xiàn)，包括增加保障房建設，通過房產(chǎn)稅降低住房的投資需求等。
限購是指對已有自住房以外的購房限制，主要是針對投資性購房需求。限購對抑制投資性住房需求有明顯作用，但也有負面效果，主要是阻礙了城市、區(qū)域間的人員流動，而勞動力流動是經(jīng)濟活力，優(yōu)化資源配置的重要渠道。隨著房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的建立完善，尤其是其他的抑制投資性住房需求措施比如房地產(chǎn)稅的到位，限購措施就應該退出。
“租購同權(quán)”是探索建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的重要舉措，也是發(fā)展房屋租賃市場的重要舉措。理論上講，如果“租購同權(quán)”能夠促使更多的人租房，降低購房需求，就會起到抑制房價上升的作用。這是因為現(xiàn)在的房價是未來幾十年的租金的資本化，資本化帶來金融屬性和投資者的羊群效應。資本化也迫使年輕一代靠負債來滿足住房的消費需求，也就是靠金融放大了消費需求對價格的影響。用租房替代購房，效果類似用房產(chǎn)稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。
目前優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺是導致各地學區(qū)房價格奇高的一個重要因素，其高溢價部分來自于入學接受優(yōu)質(zhì)教育名額的價值折現(xiàn)。北京/上海的產(chǎn)權(quán)學區(qū)房分別為6年/5年僅有1個入學名額，意味著孩子在5-6年間接受優(yōu)質(zhì)教育的權(quán)利被一次性折現(xiàn)到了學區(qū)房的高溢價中。廣州發(fā)布租售同權(quán)后，新簽的租賃合同根據(jù)不同層級的學區(qū)出現(xiàn)了6-12萬元的“戶口掛靠費”和“學位占用費”，俗稱“占坑費”。租戶同樣需要為優(yōu)質(zhì)稀缺學區(qū)資源支付溢價，區(qū)別只是原來的房價溢價被分期折算到了房租上。所以我們認為優(yōu)質(zhì)教育資源的稀缺性和不均性是導致學區(qū)房價格奇高或?qū)W區(qū)租賃房“占坑費”的根源。除非稀缺性和不均性得到解決，即學校大幅擴招或者每個學校的師資力量均衡，由目前5-6年滿足1個孩子入學調(diào)整為不限量入學，否則獲取優(yōu)質(zhì)稀缺教育資源的權(quán)利溢價將始終存在。
最終“租購同權(quán)”的內(nèi)涵將會發(fā)展到什么樣的程度，能否真正顯著產(chǎn)生替代作用，還需要觀察，一個環(huán)節(jié)是其他配套措施的跟進。以教育資源為例，之所以學區(qū)房的租售比低，一個重要原因就是購房者享受了租房者無法享有的受教育權(quán)，所以理應為這個權(quán)利支付購房溢價。租購同權(quán)后，受教育權(quán)為購房者和租房者所共有，這個購房溢價消失，但是這體現(xiàn)為房價下降還是租金上升還有待觀察。根本來講，我們需要增加公共資源的投入，同時促進公共服務均等化。
注：此文章轉(zhuǎn)載自上海搜狐焦點網(wǎng)文章內(nèi)容僅供參考！
