20世紀90年代，中國開啟了住房商品化改革，隨著土地市場全面推行“招拍掛”制度，房地產(chǎn)市場迎來快速發(fā)展，尤其在2009年四萬億經(jīng)濟刺激計劃等政策帶動下，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)迅猛發(fā)展的黃金十年。特別是在2010年萬科等龍頭房企創(chuàng)新性使用高周轉(zhuǎn)方式獲得了巨大的銷售額，引起業(yè)界效仿。房企運營邏輯開始發(fā)生變化，高周轉(zhuǎn)逐步成為房地產(chǎn)業(yè)主流經(jīng)營模式。
高周轉(zhuǎn)與預(yù)售制度密切相關(guān)。以預(yù)售方式開發(fā)項目的動態(tài)回收期要比現(xiàn)貨銷售時間快10個月左右，能夠在短期內(nèi)幫助房企迅速解決資金來源問題。在高周轉(zhuǎn)模式下，房企競爭的焦點集中于獲取地皮和預(yù)售證以及賣房回款的速度。而房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也充分說明“高周轉(zhuǎn)”模式得到了廣泛使用。
特別地，許多房企不僅通過加杠桿和連續(xù)預(yù)售獲取資金加快推動項目建設(shè)，還四面出擊不斷推動多元化發(fā)展持續(xù)做大資產(chǎn)規(guī)模，最終形成了高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)的“三高”運營模式。
“三高”模式已難以為繼
2020年下半年以來，中央對房地產(chǎn)市場調(diào)控力度不斷加大，在“房住不炒”基礎(chǔ)上，先后推出一系列政策措施，包括針對房企的“三道紅線”、針對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對土地供應(yīng)的“兩集中供地”等政策。受此影響，房企融資渠道全面收縮，包括不少龍頭企業(yè)也先后出現(xiàn)流動性危機，房企“三高”運營模式逐步終結(jié)，房地產(chǎn)市場的運行邏輯開始出現(xiàn)深刻變化。
一方面，“三道紅線”等政策限制了房企負債規(guī)模的擴張，增大了房企繼續(xù)通過信貸等融資渠道獲取資金的難度，房企無法繼續(xù)通過擴張債務(wù)獲取資金，高杠桿、高負債已難以為繼。根據(jù)2021年上市房企公布數(shù)據(jù)顯示(共89家數(shù)據(jù)披露較為全面的房企)，綠檔房企數(shù)量占比由2020年的34%提升至2021年的43%，處于“安全邊界”內(nèi)企業(yè)數(shù)量增多；但橙檔和紅檔企業(yè)數(shù)量占比由18%上升至27%，說明不少房企面臨著更大的“監(jiān)管紅線”約束(圖1)。
另一方面，在疫情影響、收入受限、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重因素影響下，房地產(chǎn)市場交易熱情持續(xù)低迷，居民購房熱情明顯走弱，房地產(chǎn)銷售面積大幅下滑，房企依靠高周轉(zhuǎn)獲取銷售回款的方式也遭遇瓶頸。2021年，申請破產(chǎn)倒閉的房企數(shù)量達396家，尤其是恒大、泰禾集團、華夏幸福等大型房企也紛紛出現(xiàn)債務(wù)違約。
房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀及風險分析
首先，房企負債規(guī)模持續(xù)擴大，已成為影響經(jīng)濟金融穩(wěn)定的重要因素。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，涉及行業(yè)鏈條長、主體多，特別是與金融機構(gòu)關(guān)系密切。房地產(chǎn)業(yè)是集房屋、工業(yè)、建筑、商業(yè)和市政等為一體的行業(yè)，具有廣泛的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和帶動效應(yīng)(圖2)。近年來，房企表內(nèi)顯性債務(wù)，即有息負債規(guī)模增速整體維持下行態(tài)勢，但絕對規(guī)模仍處于上升通道。同時，為優(yōu)化資金來源及期限結(jié)構(gòu)，躲避監(jiān)管，房企通常會對資產(chǎn)負債表進行美化，即增大隱性債務(wù)規(guī)模。包括少數(shù)股東權(quán)益(明股實債)、其他應(yīng)付款、其他權(quán)益工具(永續(xù)債)、表外聯(lián)合營公司或關(guān)聯(lián)公司等。上市房企明股實債的規(guī)模整體處于持續(xù)上升態(tài)勢，這也會增大房企財務(wù)負擔。
其次，資金來源渠道全面受限，償債壓力持續(xù)上升。從資金來源看，根據(jù)我們計算，房企開發(fā)資金來源同比增速由2016年的15.18%持續(xù)降至2021年的4.15%，下降11個百分點。房企銷售回款也受到較大影響，房企通過主營業(yè)務(wù)積累資金的能力面臨嚴峻挑戰(zhàn)(圖6)。從現(xiàn)金流量表看，房企籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量缺口明顯走闊。80家重點房企現(xiàn)金持有量近五年來首次出現(xiàn)下降，由2.03萬億元降至1.86萬億元(圖7)。從償債能力看，短期負債上升疊加房企資金周轉(zhuǎn)能力下降，房企償債能力出現(xiàn)持續(xù)下滑。
再次，房企信用風險持續(xù)暴露，償債壓力不斷增大。2020年7月—2022年7月，按照Wind行業(yè)分類標準，遭遇評級預(yù)警的房地產(chǎn)企業(yè)高達190家，其中評級調(diào)低的企業(yè)為60家，僅次于工業(yè)企業(yè)的201家和61家，已成為典型的高信用風險行業(yè)(表1)。同時債券違約金額保持在較高水平。此外，房企債券到期高峰集中到來，2022年債券到期規(guī)模為5065億元，為歷史次高。未來三年，房企境內(nèi)債券到期金額均在3000億元以上，償付壓力較大(圖10)；從境外債券看，今明兩年為海外債券到期的高峰。2022年初至7月中旬發(fā)行量僅為150.96億美元，房企海外籌資渠道仍然存在明顯阻礙。
最后，融資緊張疊加經(jīng)營壓力加大，房企財務(wù)風險持續(xù)上升。為綜合評估房企財務(wù)風險，我們構(gòu)建Z值對上市房企發(fā)生財務(wù)風險的可能性進行分析，從結(jié)果看，在資金來源極不穩(wěn)定的情況下，上市房企的財務(wù)情況十分緊張，部分房企存在爆發(fā)財務(wù)風險的可能性，需要引起密切關(guān)注。
優(yōu)化預(yù)售制度等四方面政策建議
第一，多措并舉穩(wěn)定資金來源，滿足房企合理融資需求。一方面，適度加大對房企的合理信貸支持，做好困難房企紓困工作，避免負面預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。金融機構(gòu)應(yīng)合理運用內(nèi)審及風險評估機制，出于紓困角度幫助尚有余地的房企解決困境。針對經(jīng)營穩(wěn)健的房企，要穩(wěn)定資金支持力度，助力企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營；針對項目優(yōu)質(zhì)、存在穩(wěn)定需求，但暫時出現(xiàn)流動性問題的房企，鼓勵金融機構(gòu)在不觸碰監(jiān)管紅線的情況下適度增大信貸支持力度，不盲目抽貸、斷貸；對進展出現(xiàn)問題的項目進行合理評估，積極引入各類資金推進項目建設(shè)。例如，可穩(wěn)妥有序開展并購貸款，支持優(yōu)質(zhì)房企收購困難房企的優(yōu)質(zhì)項目，改善困難房企現(xiàn)金流。另一方面，鼓勵房企著眼于長遠發(fā)展加快資產(chǎn)負債騰挪。通過打折促銷、折扣營銷、降低認購門檻等方式推動庫存銷售，加快資金回籠速度；出售資產(chǎn)和股權(quán)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資金來源，同時加速剝離不良資產(chǎn)、專注聚焦主業(yè)發(fā)展；積極引入戰(zhàn)略投資者，拓展資金來源。
第二，優(yōu)化預(yù)售制度，增強房企資金使用能力。當前全面收緊預(yù)售制度可能會引發(fā)更大風險。短期內(nèi)，建議通過適度調(diào)降預(yù)售門檻、降低預(yù)售資金監(jiān)管比例、加快預(yù)售證審批效率、銀行保函等額替換等方式增強房企資金融通能力，避免資金不足導(dǎo)致項目進度受到影響。長期內(nèi)，建議積極優(yōu)化預(yù)售制度，統(tǒng)一監(jiān)管標準，加強對預(yù)售資金的監(jiān)管，做到�？顚Ｓ茫乐官Y金挪用以及資金池運作等違規(guī)操作。
第三，適度調(diào)整房市政策，滿足合理住房需求。建議積極推動差異化信貸政策，提升居民購房意愿。一是落實好降低首付比例等措施，避免盲目一放到底，再次引發(fā)房價過快上漲。在此基礎(chǔ)上，可考慮創(chuàng)新購房政策。例如，在限購區(qū)域，可允許二胎及以上家庭購買商品住房，同時給予一定程度的優(yōu)惠補貼政策。二是加大對經(jīng)濟適用住房、廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設(shè)和棚戶區(qū)改造力度，解決中低收入群體居民住房問題。
第四，完善風險處置機制，分門別類處理問題房企。一是建立風險預(yù)警機制。短期內(nèi)房市景氣度提升存在一定困難，問題房企數(shù)量會繼續(xù)增多，建議將具有系統(tǒng)性影響的房企納入宏觀審慎管理框架內(nèi)，建立動態(tài)風險監(jiān)測機制，及時跟蹤、評估風險變化情況，提前做好防范。二是完善風險處置機制。針對體量較大的問題房企，可通過債轉(zhuǎn)股、引入資產(chǎn)管理公司等進行債務(wù)重組，或采取接管、資產(chǎn)剝離、重組等手段進行處理。對經(jīng)營出現(xiàn)嚴重困難、無法通過救助機制恢復(fù)正常經(jīng)營的房企，采取市場化、法制化手段，推動其穩(wěn)步進入破產(chǎn)清算程序并退出市場。
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